2023年12月13日-15日，中國創(chuàng)投年度盛會——第二十三屆中國股權(quán)投資年度論壇在上海舉行。本屆峰會由上海市地方金融監(jiān)督管理局指導(dǎo)，清科創(chuàng)業(yè)、投資界主辦，現(xiàn)場集結(jié)國內(nèi)當(dāng)下活躍的創(chuàng)投力量，共同探討行業(yè)「堅(jiān)守與適變」主題，共敘中國股權(quán)投資行業(yè)的現(xiàn)狀與未來。

會上，上?？苿?chuàng)集團(tuán)黨委書記、董事長傅紅巖發(fā)表了《中國股權(quán)投資新時(shí)代下的重塑、嬗變與破局》主題演講。

以下為演講實(shí)錄，經(jīng)投資界（ID:pedaily2012）編輯：

很榮幸受邀參加一年一度的中國股權(quán)投資年會，這次選擇的時(shí)點(diǎn)非常好，剛剛閉幕的中央經(jīng)濟(jì)會議特別提出要“鼓勵發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資”。這次在上海舉辦中國股權(quán)投資年會，我們作為一家國有企業(yè)，應(yīng)該說在股權(quán)投資市場是非主流的主體。倪總專門提到國資過去是小資本，占比不超過10%，這兩年因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型到了硬科技時(shí)代，國資越來越多地出現(xiàn)在市場。

我認(rèn)為國資占有適當(dāng)?shù)谋壤强梢缘?，但也不能占得太高，因?yàn)殚L期來說，國資只能跟著國家戰(zhàn)略，走拾遺補(bǔ)缺的路線，更多還要調(diào)動民營和社會資本共同協(xié)同，解決國家未來的戰(zhàn)略任務(wù)。

今天我發(fā)言的題目是《中國股權(quán)投資新時(shí)代下的重塑、嬗變與破局》。我想梳理這兩年大家的一些共同感受。

先簡單介紹上?？苿?chuàng)系。作為一個(gè)投資平臺，我們雖然近兩年才在市場上逐漸浮出水面，但我們已有30年的歷史，1992年就成立了，投資硬科技的歷史也已經(jīng)超過30年。我們也是最早投資國家半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)之一，比如說華虹、中芯國際、中微半導(dǎo)體等，投資這些項(xiàng)目的歷史基本上超過15-20年。

目前為止，我們是上海國資系統(tǒng)唯一以早期投資為主業(yè)的國有獨(dú)資的平臺。這兩年隨著科創(chuàng)板的推出和高科技投資節(jié)奏的加快，我們也面臨著行業(yè)競爭、人才流失等一些挑戰(zhàn)。因此，我們成立了海望資本——上海科創(chuàng)旗下，我們實(shí)際控制的一個(gè)市場化資本，目的是用市場化的手段來招募人才，加快投資的效率，市場化投資與集團(tuán)功能性投資能夠合為一體，相互發(fā)揮各自的作用。

同時(shí)，我們還管理了國內(nèi)規(guī)模最大的一個(gè)地方專業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金——上海集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金，這個(gè)基金現(xiàn)在已經(jīng)有兩期，管理規(guī)模近700億。這個(gè)基金和國家的大基金有一定的協(xié)同作用，是投一些位于上海的重大集成電路的功能性項(xiàng)目等，整個(gè)集團(tuán)我們管理的資金規(guī)模超過了1600億。

一二級市場關(guān)系面臨重塑
出清加劇

接下來給大家匯報(bào)我們對投資總體的看法，很多看法也是大家共同的一些認(rèn)知。第一個(gè)是重塑。

首先，目前整個(gè)中國在全球的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的格局里面，面臨著事實(shí)上的“小院高墻”和產(chǎn)業(yè)的割裂，而且我們原有的科技鏈、產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈和供應(yīng)鏈都在面臨著重塑。雖然我們國家經(jīng)濟(jì)體量龐大，但在向發(fā)達(dá)國家邁進(jìn)，在產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈的高端路徑上再往前走，還有非常大的空間。

黃奇帆在復(fù)旦大學(xué)的一次經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇中講到，中國生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)占GDP的比例不到20%，歐美一些發(fā)達(dá)國家普遍超過40-50%，而生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的特點(diǎn)是“軟硬兼施”，還有具有行業(yè)的穿透性、兼容性，跨界非常厲害。這一塊為以后國民經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展和未來各行各業(yè)向高端邁進(jìn)，提供了很多空間。

脫鉤斷鏈、小院高墻以后，可能面臨的直接問題，就是這幾十年全球建立了統(tǒng)一的貿(mào)易自由市場、技術(shù)交流，以及要素自由流動，這個(gè)格局不復(fù)存在?，F(xiàn)在在尋求新的平衡。雖然我們現(xiàn)在對未來存在一定程度的迷茫，但是我們要堅(jiān)定我們國家發(fā)展的信心，有國家層面的正確領(lǐng)導(dǎo)和很好的規(guī)劃，也有新型舉國體制的逐步建立，全球最大的內(nèi)需市場，以及最完整的產(chǎn)業(yè)體系和產(chǎn)業(yè)鏈，還有中國人經(jīng)過幾十年高強(qiáng)度的現(xiàn)代高等教育體系和職業(yè)教育體系，我們現(xiàn)在人口綜合素質(zhì)可以說是在全世界擁有享受最大紅利和比較優(yōu)勢。

目前我們面臨著第二個(gè)問題是結(jié)構(gòu)性短缺和過剩并存，國內(nèi)外兩個(gè)市場面臨著重塑。

過去中國一直是承接全球化的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，包括產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，供應(yīng)鏈體系建立和完善，中國很多產(chǎn)能都是給全世界準(zhǔn)備的。比如現(xiàn)在的新能源車，中國的銷量占到全球?qū)⒔种夥O(shè)備提供的服務(wù)和產(chǎn)品占到全球超過80%。我們現(xiàn)在預(yù)計(jì)，根據(jù)現(xiàn)在從上游的硅片、設(shè)備，到下游的太陽能組件，目前在建的大概到明年，我們存量將超過1T瓦。按照全球雙碳的目標(biāo)，全球整個(gè)光伏市場需求，到2032年中國一家的產(chǎn)能就足夠提供了。

現(xiàn)在我們看到某些國家以防范風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)國內(nèi)市場安全，所謂的國家安全為理由，在這些行業(yè)限制我們，所以我們現(xiàn)在面臨著將來國內(nèi)外兩個(gè)市場怎么打破平衡的問題，能夠使傳統(tǒng)的和新興產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)外兩個(gè)市場打開需求空間，來打破產(chǎn)能過剩、價(jià)格競爭，還有行業(yè)內(nèi)卷的窘境。

第三個(gè)特點(diǎn)，倪總非常詳細(xì)和深刻描述了資本寒冬下的行業(yè)出清加劇。目前情況下，資本市場正在經(jīng)歷寒冬，很多投資人其實(shí)已經(jīng)從事投資行業(yè)超過了20、30年，他們感受過無數(shù)的周期。我是新兵，2016年進(jìn)入行業(yè)到現(xiàn)在不過七八年時(shí)間，這是我第一次遇到所謂的寒冬。

大的邏輯是國內(nèi)外的形勢發(fā)生了重大變化。從行業(yè)的數(shù)據(jù)來看，這兩年整個(gè)的募資和投資額都在下降，尤其是外幣基金，募資額已經(jīng)是小于投資量。而美元基金有一個(gè)最重要的特點(diǎn)，對新的經(jīng)濟(jì)、新的模式非常敏感，他們往往帶著全球化的視野，把全世界各地最好的資源帶到中國來，他們的投資是最敏感，也最具靈活性和革命性，同時(shí)還能帶來很多新的管理經(jīng)驗(yàn)。美元基金的變化可能也是我們需要面對的問題。

第四個(gè)方面，上市政策的階段性收緊，一二級市場的關(guān)系面臨著重塑。最終60%的VC/PE要通過二級市場的IPO來退出，以科創(chuàng)板為例，現(xiàn)在科創(chuàng)板（截止12月5日左右的數(shù)據(jù)）已經(jīng)發(fā)行了565家科創(chuàng)板企業(yè)，基本上涵蓋了新一代信息技術(shù)、高端裝備等六大領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、制造、封裝等龍頭企業(yè)基本上形成了比較完善的現(xiàn)代企業(yè)組織和比較完整的團(tuán)隊(duì)，也有特定的和未來的目標(biāo)客戶市場。

然而在這種情況下，還有很多企業(yè)依然在重復(fù)著前人走的路，難免讓人感到擔(dān)憂。事實(shí)上，高科技行業(yè)基本是贏者通吃的行業(yè)，市場基本上只能容納前三名，資本市場更不可能出現(xiàn)越來越多的上市公司。

所以我們認(rèn)為，未來大部分在重復(fù)創(chuàng)業(yè)的企業(yè)，基本上沒有上市的可能，要么通過行業(yè)并購重組，納入到現(xiàn)有的上市公司的體系；或者說通過橫向的拓展，尋求一些新的空間；要么就像歐洲和美國包括日本很多一些好的企業(yè)，通過精耕細(xì)作，去做一些深度的技術(shù)創(chuàng)新服務(wù)，將來能夠贏得市場和利潤，為社會做貢獻(xiàn)，為股東帶來現(xiàn)金流的分紅、回報(bào)。我們認(rèn)為即便如此，也未必不是好事，大家不要往資本市場去擁擠。如果能夠達(dá)到這種情況，即使不上市，又有何妨？

第五，經(jīng)濟(jì)增長的動能轉(zhuǎn)變，產(chǎn)業(yè)與民生的互動關(guān)系面臨重塑。2016年有一篇著名的文章，署名叫權(quán)威人士，說中國經(jīng)濟(jì)未來的運(yùn)行不可能是U型，更不可能是V型，大概率是L型。它是一個(gè)長期的過程，中國經(jīng)過前30年的高速發(fā)展，基數(shù)非常大，全要素的報(bào)酬貢獻(xiàn)的邊際收益也在不斷下降，社會各個(gè)階層面臨著深度的結(jié)構(gòu)調(diào)整，國家已經(jīng)到了一個(gè)技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的階段，還面臨著國內(nèi)外的各種各樣的環(huán)境重大變化。

因此，我們只能在加大科學(xué)技術(shù)攻關(guān)，在提高附加值和科技含量這些方面動腦筋。剛剛閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中，把科技創(chuàng)新驅(qū)動提到一個(gè)首要的位置，尤其是提了叫新質(zhì)生產(chǎn)力，事實(shí)上講的就是這個(gè)意思。

同時(shí)我們也認(rèn)為，中國在大的社會投資和國家資源分布上，應(yīng)該是往民生和科技創(chuàng)新兩端來發(fā)力，低效的基本建設(shè)和產(chǎn)業(yè)過剩的行業(yè)，一定要加快調(diào)整，應(yīng)該在效能上提升，同時(shí)進(jìn)一步激發(fā)國內(nèi)市場的消費(fèi)能力，為科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供廣闊的消費(fèi)市場空間。

VC/PE正在經(jīng)歷嬗變
分享幾點(diǎn)思考

接下來談?wù)劇版幼儭薄?

當(dāng)前中國資本市場、投資市場格局面臨著首要的問題就是，存量與增量、資金和產(chǎn)業(yè)區(qū)域分割的結(jié)構(gòu)性問題依然非常突出，投資節(jié)奏和布局需要轉(zhuǎn)變。

盡管這兩年我們的投資金額，募資金額在不斷下降，但根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前的管理規(guī)模還超過20萬億。大家講的這個(gè)行業(yè)“洗洗更健康”，但說實(shí)話這個(gè)洗的過程是難以把握的，存量資金巨大，而且背后還是有一些我們認(rèn)為是不夠理性、不太科學(xué)，也沒有按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律來配置資源的情況。

一方面是募資難，現(xiàn)在像我們很多老牌的、存續(xù)期超過十年以上的GP都募不到錢，尤其是原教旨主義的，基于財(cái)務(wù)回報(bào)，投資新興產(chǎn)業(yè)的GP，募不到錢。另一方面，全國各地都在設(shè)立政府引導(dǎo)基金，風(fēng)起云涌，基本上立足點(diǎn)是本地的招商引資和區(qū)域的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，這種資本的過量涌入最后會造成產(chǎn)能過剩，無序創(chuàng)業(yè)，很難真正實(shí)現(xiàn)全國范圍的資源優(yōu)化配置，最終可能不達(dá)預(yù)期，消耗資源，退出也很成問題。甚至我們認(rèn)為可能累積一些新的地方政府債務(wù)。

市場面臨的第二個(gè)問題是，創(chuàng)業(yè)和投資賽道高度重合、過于擁擠，投資的邏輯和思維需要轉(zhuǎn)變。當(dāng)前，所有的投資都在聚焦于硬科技，今年前三季度半導(dǎo)體、電子設(shè)備、IT投資量占到全行業(yè)的將近三分之二，而與此帶動整個(gè)社會經(jīng)濟(jì)活力的，促進(jìn)幸福指數(shù)上升的，有溫度的這種新的消費(fèi)、新的模式、文化創(chuàng)意、娛樂等，包括美元基金最擅長的新模式開拓應(yīng)用場景類的投資，都是少人問津。

主要的原因是科創(chuàng)板，資本市場的導(dǎo)向，導(dǎo)致越來越多投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向硬科技投資，賽道重合。再就是現(xiàn)在市場充滿著機(jī)會主義傾向，整個(gè)創(chuàng)業(yè)界和投資界存在估值接力現(xiàn)狀，最終要卡著節(jié)時(shí)上市，實(shí)現(xiàn)財(cái)富倍增效應(yīng)和退出效應(yīng)。這種思維基本上是互聯(lián)網(wǎng)的模式，與硬科技投資行業(yè)是不匹配的。硬科技長周期、高投入的規(guī)律與現(xiàn)在這個(gè)浮躁形態(tài)是格格不入的。

第三，面向未來產(chǎn)業(yè)的投資研究不透，布局不夠，投資的方向需要轉(zhuǎn)變。中國股權(quán)投資額占到美國10%的額度，這里面還有結(jié)構(gòu)性的問題，我們以美國10%的資金量投資了很多內(nèi)卷的行業(yè)。對于生物合成、新型的生命科學(xué)基因治療、人工智能，包括未來的生物安全、6G的技術(shù)等，我們確實(shí)是研究不夠，我們的能力、眼界、情懷，對于未來產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受度、資源等各方面是不是有所匹配的。這個(gè)也是行業(yè)需要思考的問題。

第四，一二級市場的關(guān)系要走向新的平衡，項(xiàng)目退出的思路需要轉(zhuǎn)變。一級市場項(xiàng)目的估值是非常高的，基本上市公司的市值和一級市場IPO市值、上市IPO前兩輪的估值面臨著倒掛，可以說是接力游戲。

一級市場投資人、創(chuàng)業(yè)者都有責(zé)任，我們正在把一級市場的高估值的風(fēng)險(xiǎn)傳遞到二級市場，造成了整個(gè)股市的投資功能、資源配置和價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能嚴(yán)重弱化，最終是破壞整體的行業(yè)生態(tài)。

我們統(tǒng)計(jì)，去年上海、深圳、香港三個(gè)資本市場融資的總額超過900億美元，這個(gè)指的是IPO市場，占全球總量的46%，是美國的4倍。倪總講的這個(gè)數(shù)字是兩個(gè)大反差。我們在股權(quán)投資市場的體量是美國的十分之一，IPO環(huán)節(jié)是美國的四倍。同時(shí)美國作為一個(gè)全球的資本市場，從美股成立到現(xiàn)在200年的時(shí)間，至今為止其資本市場上市公司的存量總量，最近這些年都是圍繞著5000家上市公司的存量上下波動，1997年美股曾經(jīng)創(chuàng)造了上市公司數(shù)量8884家的歷史記錄，因?yàn)槟莻€(gè)節(jié)點(diǎn)是互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)的高潮，各種新模式，新業(yè)態(tài)層出不窮，但是后來達(dá)到了歷史頂點(diǎn)，最后通過市場化的機(jī)制，每年被兼并、退市的公司大概400家，平均每年大概靜態(tài)的存量IPO數(shù)量也就是150家，所以還是很有節(jié)制的，通過法制化和市場化在調(diào)控資本市場。

最后，幾點(diǎn)建議和想法

我們現(xiàn)在面臨著一二級市場的平衡被打破，那么如何破局？我想我們在座的各位都在思考，我這邊也從我們的角度提一些想法和建議。

第一，我們認(rèn)為全行業(yè)如果投硬科技，還是要回歸科創(chuàng)和投資的本質(zhì)。從國家層面、社會層面和行業(yè)的方方面面都要去做工作，一方面科技創(chuàng)新要做耐心長期的投資人；另一方面具有公共產(chǎn)品性質(zhì)的，長期不能盈利的，又事關(guān)國家前途命運(yùn)的行業(yè)，應(yīng)該通過新型的舉國體制來進(jìn)行重大技術(shù)攻關(guān)。然后社會資本要圍繞著這些技術(shù)的市場化、商業(yè)化和推廣應(yīng)用方面做文章，在集成電路、生命科學(xué)這一方面，我們還有很多的文章要做。

我們認(rèn)為，未來中國真的要做到國內(nèi)外的統(tǒng)一大市場，能夠回歸投資的本質(zhì)，真正培養(yǎng)出來有世界影響力的好企業(yè)、好業(yè)態(tài)，不論是國資基金還是市場化的基金，是一定要回歸投資的本質(zhì)。

投資本身就是一種經(jīng)濟(jì)行為，投資看到未來，用現(xiàn)在的資源培育出未來的冠軍，本質(zhì)是財(cái)務(wù)回報(bào)，屬性非常單一。不管投消費(fèi)還是投高科技等其他領(lǐng)域，如果未來不能為股東、為社會創(chuàng)造財(cái)務(wù)價(jià)值，我認(rèn)為這樣所有的投資都是非理性的，肯定是脫離投資的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義本身的。

現(xiàn)在一些引導(dǎo)基金是把招商引資放到首位，要求返投，本身是對的，但是如果不考慮到本地區(qū)域優(yōu)勢和資源稟賦、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，過分地追求高大上，我們認(rèn)為這背離了投資的本質(zhì)，最終造成了區(qū)域分割，阻礙了全國統(tǒng)一大市場的建立，最終本地的產(chǎn)業(yè)培育和創(chuàng)新也不能達(dá)成預(yù)期，而且造成了財(cái)務(wù)上的重大損失。

第二，關(guān)于投資，如何去投，未來的投資機(jī)會在哪里？我們劃分了四個(gè)象限，從國內(nèi)外的市場和國內(nèi)外的兩個(gè)供應(yīng)鏈來進(jìn)行劃分。我們認(rèn)為，第一象限里面是最具投資價(jià)值的，就是國內(nèi)有最廣大的市場需求，而供應(yīng)鏈嚴(yán)重依靠國外，比如現(xiàn)在的科技創(chuàng)新，要用很多高端科學(xué)儀器，國內(nèi)市場巨大，大學(xué)研究室90%的設(shè)備都是國外的，無論是零部件還是整機(jī)，高度依賴國國外。再比如中國是汽車消費(fèi)大國，又是出口大國，汽車電子高度依賴國外。

第二個(gè)象限就是國內(nèi)市場增長空間大，供應(yīng)鏈自主可控，中國14億人口足以撐起一個(gè)比歐盟還要大的一個(gè)市場。第三，相對具有投資的價(jià)值，國外的市場大，國內(nèi)供應(yīng)鏈有充分的優(yōu)勢，我們只要把國際關(guān)系做好，努力做出精品，把性價(jià)比做到最高，還是有機(jī)會。第四，我們認(rèn)為是兩頭在外，市場在國外，供應(yīng)鏈在國外，中國人要擠出去是比較困難的。

關(guān)于破局的第三個(gè)思考，我認(rèn)為大家還是要回歸理性和常識，“市融率”和“市研率”角度對項(xiàng)目發(fā)展和估值進(jìn)行重新評估。這兩個(gè)所謂的核心指標(biāo)，教科書上是沒有的。

市融率，就是企業(yè)在融資的時(shí)候，給投資機(jī)構(gòu)報(bào)出的估值和事實(shí)上拿到手的融資金額，這個(gè)比例倍數(shù)。我們認(rèn)為正常的情況下，一個(gè)企業(yè)報(bào)出來的市融率不超過3倍，你給報(bào)了10個(gè)億，只融了5000萬，這個(gè)市融率是20倍，這個(gè)也許用在互聯(lián)網(wǎng)堆流量、堆上網(wǎng)人數(shù)是有效的，但是在高科技行業(yè)，這種企業(yè)基本上是虛的。

高科技是一個(gè)長周期，半年一輪，一輪漲一倍，這種估值接力的游戲是不可能完成的，最終可能造成自己被反噬，造成企業(yè)無法獲得下一輪的融資，資金鏈斷裂。一個(gè)企業(yè)一旦超過4、5倍，即便上市也會把風(fēng)險(xiǎn)往二級市場傳遞，造成IPO破發(fā)。

市研率，是指報(bào)出來的估值和研發(fā)投資的比例，有一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)是銷售和研發(fā)的比例，高科技投資是要長期堆錢，長期經(jīng)過一次又一次的失敗，需要很多的高素質(zhì)人才，需要高端的設(shè)備，需要買最先進(jìn)的軟件，需要不斷地做實(shí)驗(yàn)，給高端的研發(fā)人才開工資，還要去做其他一些投入。所以說我們認(rèn)為，市研率一般也是1.5-3倍。典型的高科技投資研發(fā)投入一定是占銷售比例是15-30%以上（可能有一些像華為等企業(yè)，因?yàn)轶w量巨大，基本上是15%左右）。早期的高科技企業(yè)市研率應(yīng)該是比較低的，而且是長期的、可持續(xù)的研發(fā)和投入。

最后，今后無論是一級市場還是二級市場，我們還是要回歸理性，回歸財(cái)務(wù)和科創(chuàng)本質(zhì)，要倍加珍惜二級市場，尤其是股市。股市好了，大家才能好。當(dāng)然我們也建議相關(guān)部門再進(jìn)一步健全完善注冊制，在法制化、行業(yè)自律和更為市場化的發(fā)審機(jī)制改革方面有更大的突破。我們也相信在國家意志堅(jiān)強(qiáng)主導(dǎo)和全社會的共同努力下，中國產(chǎn)業(yè)和資本市場一定會有更好的未來。

文章來源于： 公眾號 投資界